En cas de transactions de type « locked box », on part du principe que la valeur économique de la société cible est définitivement fixée à la date de la « locked box » et qu’elle revient intégralement à l’acheteur à partir de ce moment-là. Cette hypothèse de stabilité de la valeur ne se vérifie toutefois pas toujours dans la pratique.
Des transferts de valeur subtils et souvent difficiles à détecter – appelés « sorties de trésorerie » – peuvent, au cours de la période précédant la clôture, progressivement affecter la valeur de transaction convenue.
Définition et incidence sur la valeur de transaction
Par « sortie de trésorerie », on entend toute forme de transfert de valeur non autorisé de la société cible vers le vendeur ou des parties liées au vendeur, au cours de la période comprise entre la date de la « locked box » et la finalisation de la transaction. Le principe d’un mécanisme de « locked box » est que tous les profits et charges économiques à compter de la date de la « locked box » reviennent à l’acheteur. Tout écart par rapport à cette règle, sauf autorisation expresse prévue dans le contrat d’achat d’actions, est considéré comme une sortie de trésorerie et constitue une violation de ce principe fondamental.
Une sortie de trésorerie peut avoir une incidence significative sur la valeur de transaction, car des transferts de valeur apparemment limités et fragmentés se traduisent, de manière cumulative, par un glissement économique important en faveur du vendeur. En outre, une sortie de trésorerie augmente le risque de litiges postérieurs à la clôture et compromet la prévisibilité du mécanisme de prix convenu.
Formes courantes de sorties de trésorerie dans la pratique
Bien que les formes de sorties de trésorerie dépendent fortement de la transaction, nous observons plusieurs schémas récurrents dans la pratique.
Frais de gestion et primes
Les rémunérations versées aux gestionnaires ou aux actionnaires qui s’écartent des niveaux conformes au marché ou qui ne s’inscrivent pas dans le cadre des activités normales de la société cible constituent une source classique de sorties de trésorerie.
Transactions intersociétés
Les prêts, les structures de gestion centrale de trésorerie ou les règlements internes dont les conditions tarifaires ne sont pas correctes, qui ne sont pas suffisamment documentés ou qui sont soudainement modifiés après la date de la « locked box » peuvent entraîner des glissements de valeur cachés.
Versements liés aux dividendes et aux distributions
Outre les dividendes formels, il existe également des structures alternatives qui ont le même effet économique, mais qui sont conçues différemment sur le plan juridique.
Transactions avec des parties liées
Les livraisons de biens ou de services à des actionnaires ou à d’autres parties liées à des conditions qui ne sont pas conformes au principe de pleine concurrence portent directement atteinte à la valeur de la société cible.
Dépenses d’investissement ou d’exploitation ne relevant pas de la politique habituelle
Le fait d’avancer des investissements ou d’engager des dépenses exceptionnelles avant la clôture peut être utilisé pour extraire de la valeur de l’entreprise, en dehors du cadre convenu.
Modification de la gestion du fonds de roulement
Le fait de choisir délibérément le moment des paiements ou des encaissements dans le but de contrôler les flux de trésorerie peut être le signe d’une sortie de trésorerie déguisée.
Transactions aux conditions du marché
La vente d’actifs, les redevances internes ou la prestation de services à des prix inférieurs à la normale entraînent un préjudice économique direct pour l’acheteur.
Frais à la charge du vendeur
Les frais qui devraient en réalité être à la charge du vendeur, mais qui, après la date de la « locked box », sont tout de même imputés à la société cible, constituent souvent un risque.
Protection de l’acheteur : sur le plan contractuel et financier
Une définition claire, détaillée et exhaustive du terme « sortie de trésorerie » dans le contrat d’achat d’actions est essentielle pour faire respecter le mécanisme de la « locked box ». Dans le même temps, il est capital de limiter strictement les sorties de trésorerie autorisées et de les définir avec précision. Des exceptions insuffisamment délimitées ou formulées de manière trop vague compromettent la force exécutoire des accords et augmentent le risque de litiges postérieurs à la clôture.
Un audit vendeur ne constitue pas en soi une garantie suffisante pour des accords exécutoires en matière de sorties de trésorerie. Un audit d’acquisition complémentaire est nécessaire pour étayer les résultats normalisés, le fonds de roulement et les flux de transactions historiques, ainsi que pour pouvoir démontrer contractuellement les violations potentielles des dispositions relatives aux sorties de trésorerie.
Enfin, des clauses spécifiquement formulées en matière de sorties de trésorerie, associées à des mécanismes de recouvrement clairs, tels que des obligations de remboursement ou des ajustements de prix, offrent une protection supplémentaire de la valeur de transaction convenue.
En résumé
- Les structures de type « locked box » supposent une stabilité de la valeur, mais des sorties de trésorerie peuvent la compromettre dans la pratique.
- Par « sortie de trésorerie », on entend tout transfert de valeur non autorisé entre la date de la « locked box » et la clôture.
- Les risques typiques de sorties de trésorerie comprennent notamment les rémunérations de gestionnaires non conformes au marché, les transactions intersociétés, les distributions déguisées, les transactions avec des parties liées et les anomalies dans la gestion du fonds de roulement.
- Une protection efficace nécessite que les accords en matière de sorties de trésorerie soient définis de manière stricte et exhaustive dans le contrat d’achat d’actions.
- Un audit d’acquisition et des mécanismes de recouvrement clairs se révèlent essentiels pour protéger efficacement la valeur.
