In onze vorige blog hebben we onder andere de bepaling van de ondernemingswaarde toegelicht, alsook de impact van cash bij het bepalen van de prijs van de aandelen in een bedrijfsovername. In deze blog gaan we dieper in op impact van schulden.
Ondernemingswaarde vs. waarde van de aandelen
Voor een bepaalde bedrijfsovername is de initiële biedprijs bijvoorbeeld €40 miljoen, gebaseerd op een genormaliseerde EBITDA van €5 miljoen en een EBITDA multiple van 8,0x. Deze biedprijs wordt in het jargon de ondernemingswaarde genoemd.
De ondernemingswaarde houdt typisch geen rekening met de timing van een transactie of de benodigde funding van de onderliggende business. Daarom zal het overnamebod van een koper in de meeste gevallen de volgende assumpties bevatten:
(i) Een overnamebod op de aandelen op een "cash-free and debt-free" basis; en
(ii) De business wordt gekocht met een normaal niveau van werkkapitaal.
De volgende tabel geeft een eenvoudig rekenvoorbeeld en toont tevens aan dat deze correcties een belangrijke impact kunnen hebben op de uiteindelijke prijs die betaald wordt voor de aandelen van de onderneming:
| Van ondernemingswaarde naar waarde van de aandelen |
|
|
| Ondernemingswaarde (€5 miljoen x 8,0 multiple) |
|
€40,0m |
| Plus vrije liquide middelen |
|
€1,5m |
| Min schulden |
|
(€7,5m) |
| Plus werkkapitaal op datum van overname |
€12,0m |
|
| Min normaal niveau van werkkapitaal |
(€14,0m) |
|
| Werkkapitaalcorrectie |
|
(€2,0m) |
| Waarde van de aandelen |
|
€32,0m |
Het debt-free principe
Veel bedrijven worden gefinancierd door middel van bankfinanciering of andere kredieten. Het “debt-free” principe in de biedbrief van een potentiële koper verwijst naar de assumptie dat alle schulden van de onderneming op een Euro-voor-Euro basis afgetrokken worden van de ondernemingswaarde om zo te komen tot de waarde van de aandelen.
Bovenop “debt” komt bij een transactie ook vaak het concept “debt-like” items” aan bod. Dit zijn schulden waarmee geen rekening gehouden werd in de berekening van de ondernemingswaarde, maar toch aanzien kunnen worden als verplichtingen vanuit een balansperspectief. De definitie en behandeling van debt-like items zorgen in veel transacties voor discussie en meningsverschillen tussen koper en verkoper. De koper heeft er namelijk alle belang bij om zoveel mogelijk elementen als debt-like te behandelen, aangezien deze op een Euro-voor-Euro basis afgetrokken worden van de ondernemingswaarde. De verkoper daarentegen wil deze elementen liefst als deel van werkkapitaal behandelen.
| Algemeen aanvaard als schuld |
|
|
|
|
| Bankfinanciering |
Te betalen interesten |
Leningen van gerelateerde partijen |
Financiële leasing-schulden |
Te betalen vennootschapsbelasting |
Rekening-couranten |
|
Vaak aanvaard als schuld
|
|
|
|
|
| Factoring schulden |
Kosten gerelateerd aan de transactie |
Kosten gerelateerd aan "change of control" |
Uitgestelde betalingen |
Vervallen belastingschulden |
(Tekorten op) pensioenvoorzieningen |
| Soms aanvaard als schuld |
|
|
|
|
| Over te dragen omzet |
Te betalen bonussen |
Achterstallen op CAPEX investeringen |
Schulden gelinkt aan derivaten |
Juridische claims |
Garantieverplichtingen |
De classificatie van bovenstaande items als debt-like items dan wel als werkkapitaal is uiterst subjectief. De behandeling van elk afzonderlijk element vraagt dan ook een doorgedreven technische analyse. Een aantal afwegingen kunnen helpen bij het argumenteren of een item al dan niet als debt-like dient aanzien te worden:
- Zit de kost die gerelateerd is aan de schuld al dan niet vervat in de parameters die als basis gebuikt worden voor het bepalen van de ondernemingswaarde? Als de kost niet in rekening genomen wordt voor het bepalen van de ondernemingswaarde, dient de schuld afgetrokken te worden om te komen tot de waarde van de aandelen.
- Wat is de waarschijnlijkheid dat een bepaald item in de (nabije) toekomst effectief zal leiden tot een uitgaande stroom van liquide middelen uit de onderneming?
Over te dragen omzet
Een belangrijk discussiepunt tussen koper en verkoper in veel transacties is de behandeling van over te dragen omzet. Deze issue stelt zich vaak bij overnames van technologie-, IT en softwarebedrijven die werken met jaarlijkse onderhoudscontracten op hun producten die op voorhand gefactureerd worden. Hierbij ontstaat er een timing verschil tussen het moment dat de cash ontvangen wordt (desgevallend vóór de overnamedatum) en het moment dat het goed of de dienst geleverd wordt en dus als omzet geboekt mag worden in de resultatenrekening (desgevallend ná de overnamedatum).
De koper neemt vaak de stelling in dat de over te dragen omzet als debt-like aanzien moet worden, aangezien de koper na de overname de dienst moet leveren om de ontvangen cash te ‘verdienen’ en de omzet te mogen erkennen. De verkoper daarentegen zal argumenteren dat over te dragen omzet op recurrente wijze deel uit maakt van het business model van de onderneming en dus deel uit maakt van het werkkapitaal.
Opnieuw dient deze issue bekeken te worden op een case-by-case basis en is er nood aan een doorgedreven analyse van o.a. de seizoenspatronen en de impact op de cash cyclus van de onderneming. In bepaalde gevallen kan een compromis gevonden worden door een deel van de over te dragen omzet te klasseren als debt-like (vaak het equivalent van de kostprijs om de dienst te leveren) en de restant als werkkapitaal te aanzien.
