Dans les opérations de fusion-acquisition, le temps est un facteur de création de valeur déterminant. Lorsqu’une transaction repose sur un mécanisme de locked box, la propriété économique est transférée à une date prédéterminée, souvent plusieurs mois avant la clôture effective de la transaction. Dans l’intervalle, l’entreprise génère de la valeur qui revient économiquement à l’acquéreur, tandis que le vendeur continue d’en assumer le risque juridique.
Le ticking fee permet de compenser ce décalage. Il s’agit d’une compensation financière versée au vendeur pour la période comprise entre la Locked Box Date et la clôture. Ce mécanisme assure un transfert de valeur équilibré et protège les parties contre une érosion économique indésirable lors de transactions longues.
Les ticking fees sont utilisés aussi bien dans les opérations de private equity que dans les transactions d’entreprise, en particulier lorsque les autorisations réglementaires, les processus de financement ou les carve‑outs opérationnels sont susceptibles de retarder la clôture.
Pourquoi les ticking fees sont essentiels dans les transactions structurées avec une locked box
Une structure locked box fixe la valeur à une date historique. Ce mécanisme offre plusieurs avantages : transparence, simplicité et moins de discussions après la clôture, mais crée aussi un risque temporel.
En l’absence de mécanisme correcteur, un report de la clôture peut entraîner une perte de valeur pour le vendeur. Un ticking fee :
- neutralise la perte de valeur liée au temps ;
- renforce la discipline transactionnelle en rendant tout retard de clôture financièrement tangible ;
- rend la répartition de la valeur prévisible et objective ;
- réduit les discussions relatives à la trésorerie et au besoin en fonds de roulement dans les transactions locked box.
À ce titre, le ticking fee représente un pilier important des structurations M&A actuelles.
Les trois composantes clés des ticking fees
Même si les modalités varient selon le type d’opération, chaque calcul de ticking fee s’appuie sur trois paramètres identiques :
- La période entre la date de locked box et la clôture : Plus la transaction s’étend dans le temps, plus la compensation est élevée. La durée constitue donc le principal facteur de volume du ticking fee.
- La valeur de référence soumise à intérêts : elle peut varier selon la nature de la transaction :
- Equity value (la plus souvent utilisée)
- Valeur d’entreprise
- Dette nette ou éléments de besoin en fonds de roulement
- Flux de trésorerie disponible (FCF)
La base choisie influence fortement l’incidence économique du mécanisme.
- Le taux d’intérêt convenu, souvent déterminé sur la base :
- des taux de marché (par exemple, Euribor + marge)
- des coûts de financement de l’acquéreur
- du WACC ou du profil de risque de la cible
Ensemble, ces éléments constituent le coût économique du temps dans une transaction.
Les méthodes les plus utilisées pour calculer les ticking fees
1. Intérêts sur l’equity value (méthode standard)
Principe : Un taux d’intérêt annuel (généralement 2 à 6 %) appliqué à l’equity value.
Avantages : transparence, simplicité et conformité au marché.
2. Intérêts sur la valeur d'entreprise (EV)
Principe : Même principe qu’au point 1, mais sur la base de l’EV.
3. Intérêts appliqués à la dette nette et aux éléments de besoin en fonds de roulement
Principe : Une méthode basée sur les moteurs sous-jacents de flux de trésorerie.
Convient aux entreprises dont la génération de flux de trésorerie est volatile ou saisonnière.
4. Compensation fondée sur le flux de trésorerie disponible (FCF) en rythme de croisière
Principe : Un calcul fondé sur l’accumulation quotidienne attendue de trésorerie.
Convient aux entreprises à revenus récurrents, aux infrastructures et aux services publics.
5. Ticking fee progressif
Principe : Le taux d’intérêt augmente à mesure que la clôture de la transaction est retardée.
Objectif : augmenter la pression lorsque le processus de clôture dépend principalement de l’acquéreur.
6. Indemnité journalière fixe (« per diem »)
Principe : Une indemnité journalière fixe, indépendante de la base de valorisation.
Particulièrement adaptée aux transactions de plus petite taille et moins complexes.
7. Ticking fee implicite via des clauses strictes de no leakage
Principe : Aucun intérêt explicite, mais une protection assurée par :
l’interdiction de verser des dividendes ;
l’absence de management fees ou de bonus ;
l’intégralité de l’accumulation de trésorerie revenant à l’acquéreur.
Impact économique : comparable à celui d’une composante d’intérêts.
8. Modèles hybrides
Principe : Combinaison de plusieurs approches, par exemple :
intérêts + plafond maximal ;
equity value + compensation pour le trapped cash ;
intérêts calculés uniquement sur les jours ouvrables.
Utilisation : transactions de grande taille, complexes ou multi-juridictionnelles.
L’importance stratégique des ticking fees dans les négociations
Un ticking fee va au-delà d’un simple paramètre technique :
- il crée des incitations économiques transparentes.
- Il protège aussi bien l’acquéreur que le vendeur contre les retards imprévus.
- Il peut renforcer la sécurité de la transaction en quantifiant les risques.
- Il constitue souvent un atout dans les processus concurrentiels.
Le choix d’une structure de ticking fee adaptée peut déterminer si la transaction reste équilibrée
L'essentiel
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Le ticking fee indemnise le vendeur pour la période séparant la date de locked box de la date de clôture, afin de préserver une répartition équilibrée de la valeur économique.
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Ce mécanisme prévient les pertes de valeur liées aux retards et renforce la discipline du processus dans les opérations de M&A.
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Chaque ticking fee s’appuie sur trois composantes : la période concernée, la base de valeur (par exemple, l’equity value, l’EV, la dette nette ou le flux de trésorerie disponible) et un taux d’intérêt prédéfini.
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Les méthodes de calcul sont nombreuses : intérêts sur l’equity value, mécanismes de majoration progressive, montants per diem ou encore modèles basés sur le flux de trésorerie disponible.
