Transaction Advisory

Impact immateriële activa bij overname

Mark Ernots Mark Ernots

De belangrijkste waarde-componenten van een onderneming staan steeds vaker niet uitgedrukt in de jaarrekening. We denken hierbij aan verschillende vormen van intellectuele eigendom, menselijk kapitaal, de klantenportefeuille en de waarde van strategische allianties. Het bepalen van de waarde van deze activa is echter zeer subjectief en kan in de toekomst dus ook hoger of lager uitvallen. Het is en blijft daarom belangrijk om toekomstige rendementen te valideren op basis van historische cijfers.

Binnen onze afdeling Transaction Advisory horen wij steeds vaker de volgende argumenten om een overname te doen:

  • Het bedrijf heeft een sterke merknaam in een niche waarin wij actief willen zijn.
  • De onderneming heeft voor ons een belangrijke strategische locatie om voet aan de grond te krijgen in Europa.
  • Het bedrijf heeft een schaalbaar business model en een groeiende klantenportefeuille.

Onderstaande grafiek vergelijkt de beurswaarde van S&P500-bedrijven met de boekwaarde van hun activa. Zo had Apple Inc. per einde boekjaar 2017 een boekhoudkundig eigen vermogen van 134 miljard USD, maar de beurswaarde was 796 miljard USD. Het verschil wordt grotendeels verklaard door een hoge waarde van de merknaam (structureel kapitaal), de werknemers (menselijk kapitaal) en een sterk netwerk van fabrikanten en distributeurs (kapitaal van strategische allianties).

Shift van verleden naar toekomst

Om een overnameprijs te bepalen, kijken investeerders primair naar de toekomstige kasstromen. Het zijn immers de prestaties in de toekomst die voor rendement zorgen en die uitwijzen of een overname al dan niet juist geprijsd is. De levenscyclus van bedrijven wordt bovendien steeds korter en daarom is het belangrijker dan ooit om naar de toekomst te kijken in plaats van naar het verleden. Voormalige succesbedrijven als Nokia en Motorola zijn hier goede voorbeelden van. Beide voormalige grootmachten in de telefonie zijn nu opgekocht door respectievelijk Microsoft en Lenovo.

Investeerders hechten steeds minder belang aan historische resultaten in een jaarrekening en proberen te kijken naar bepaalde key performance indicators met een voorspellende waarde. Een goed voorbeeld hiervan is Netflix. De beurskoers van Netflix is vrijwel volledig gebaseerd op het aantal nieuw verworven abonnees en toont weinig correlatie met de boekhoudkundige winst of het verlies in de voorgaande periode. Door onder andere grote investeringen in nieuwe producties heeft Netflix zelfs een negatieve cashflow. Dit doet echter niets af aan de waarde van Netflix. Sterker nog, door te blijven investeren kan het aantal abonnees worden uitgebreid die voor toekomstige groei en rendabiliteit moeten zorgen. Einde 2017 was de beurswaarde van Netflix ca. 83 miljard USD.

Overname gedreven door de waarde van immateriële activa

Een due diligence onderzoek kan in hoofde van een investeerder overbodig lijken, vooral wanneer de historische winstgevendheid en de boekwaarde van de activa geen invloed heeft op de overnameprijs. Een degelijk due diligence onderzoek zal echter ook het verhaal van de onderneming toetsen, het business model ontleden en risicogebieden blootleggen.

De financiële cijfers vertellen een verhaal en dat verhaal moet passen bij de investeringsoverwegingen van de kandidaat-koper. Zo worstelt een verlieslatende onderneming vrijwel altijd met financiering van haar activiteiten en heeft zij hiervoor creatieve oplossingen nodig. Deze moeten in de balans terug te vinden zijn. Indien dat niet het geval is, kan er iets fout zijn met het verhaal dat de onderneming vertelt.

Het is bijvoorbeeld goed mogelijk dat:

  • het salaris van het personeel nog niet of slechts deels is uitbetaald of dat werknemers optieregelingen hebben gekregen (een belangrijke overweging van het menselijk kapitaal)
  • de omzet van een aantal belangrijke klanten terugloopt of het merendeel van de klanten alleen op papier bestaat (wat is de waarde van de klantenportefeuille?)
  • er een aantal debiteuren zeer lang openstaan (is er iets mis met het product? loopt de structurele waarde van de onderneming risico?).

Ondanks het feit dat het overgrote deel van de ondernemingswaarde niet op de balans staat, biedt een financiële analyse veel informatie over een onderneming en wordt het verhaal dat het management vertelt, gevalideerd.

Het belang van due diligence

Wij merken dagelijks dat kennis uit het verleden zeer waardevol is om zich een goed beeld van de toekomst te kunnen vormen. Voordat een bedrijf naar de toekomst kan kijken, moet dus eerst het verleden in beeld worden gebracht. Het volledig doorlichten van een bedrijf door middel van een financieel, fiscaal en juridisch due diligence onderzoek zorgt ervoor dat de koper van alle aspecten van de target op de hoogte is en het risico op verrassingen tot een minimum is beperkt.

Geïnteresseerd in een vrijblijvend gesprek? Neem dan gerust eens contact op.