Waardering

Hoe bepaal je de prijs van aandelen in een bedrijfsovername?

Mark Ernots Mark Ernots

Ondernemingswaarde als uitgangspunt van een bedrijfswaardering

De biedprijs voor een bedrijf bepaalt men op basis van de operationele winst of de verdisconteerde kasstromen van de target onderneming. Een veelgebruikte maatstaf voor winst zijn de inkomsten van de onderneming vóór interesten, belastingen, afschrijvingen en waardeverminderingen, ook wel de 'EBITDA' genoemd.

Op basis van een doorgedreven analyse van de cijfers elimineert men de niet-recurrente kosten en opbrengsten. Deze analyse resulteert in een 'genormaliseerde EBITDA'. De EBITDA die men zo bekomt, wordt vermenigvuldigd met een 'multiple' om tot de 'ondernemingswaarde' te komen.

Voorbeeld

Voor een bepaalde bedrijfsovername is de initiële biedprijs €40 miljoen, gebaseerd op een genormaliseerde EBITDA van €5 miljoen en een EBITDA multiple van 8,0x. Deze biedprijs heet in jargon de ondernemingswaarde.

De ondernemingswaarde dient rekening te houden met diverse factoren, waaronder:

  • de risico's en onzekerheden verbonden aan de overnametransactie
  • de verwachte groei van de winst van de onderneming
  • de verwachte synergieën die kunnen voortvloeien uit de overname.

Ondernemingswaarde vs. waarde van de aandelen

De ondernemingswaarde houdt geen rekening met de timing van een transactie of de benodigde 'funding' van de onderliggende business. Daarom zal het overnamebod van een koper in de meeste gevallen van de veronderstelling uitgaan dat:

  • een overnamebod op de aandelen op een 'cash-free and debt-free' basis gebeurt; en
  • de business met een normaal niveau van werkkapitaal wordt gekocht.

Deze twee assumpties hebben tot gevolg dat de ondernemingswaarde gecorrigeerd moet worden in de mate dat de onderneming liquide middelen of schulden heeft én indien er een verschil is tussen het werkkapitaal op datum van de overname en het 'normale' niveau van werkkapitaal.

De volgende tabel geeft een eenvoudig rekenvoorbeeld en toont tevens aan dat deze correcties een belangrijke impact kunnen hebben op de uiteindelijke prijs die betaald wordt voor de aandelen van de onderneming:

 

Van ondernemingswaarde naar waarde van de aandelen
Ondernemingswaarde (€5 miljoen x 8,0 multiple)   €40,0m
Plus vrije liquide middelen   €1,5m
Min schulden   (€7,5m)
Plus werkkapitaal op datum van overname €12,0m  
Min normaal niveau van werkkapitaal (€14,0m)  
Werkkapitaalcorrectie   (€2,0m)
Waarde van de aandelen   €32,0m